¿Cómo puede el yen japonés poner en jaque la deuda de Estados Unidos?

Japón no está a punto de vender de golpe todos sus bonos estadounidenses ni existe, por el momento, una orden de retirada capaz de hacer naufragar la deuda de Estados Unidos. El riesgo es bastante más sutil: el dinero japonés empieza a tener motivos para volver a casa. Los tipos suben en Japón, el yen recupera terreno y la deuda nipona vuelve a ofrecer rendimientos que durante décadas parecían ciencia ficción.

Eso importa mucho en Washington. Japón continúa siendo el mayor tenedor extranjero de bonos del Tesoro estadounidense, con alrededor de 1,12 billones de dólares. Una reducción significativa de esas posiciones podría presionar a la baja el precio de los Treasuries y elevar sus rentabilidades justo cuando Estados Unidos necesita refinanciar una deuda pública superior a los 40 billones de dólares. No sería necesariamente un tsunami capaz de tumbar el mercado estadounidense, pero sí una ola bastante incómoda en el peor momento posible.

Japón vuelve a pagar por quedarse en casa

Durante buena parte de las últimas tres décadas, invertir en deuda japonesa era parecido a dejar el dinero debajo del colchón, solo que con membrete oficial. El Banco de Japón mantuvo durante años tipos extraordinariamente bajos e incluso negativos, mientras contenía las rentabilidades de sus bonos. Bancos, aseguradoras, fondos de pensiones y grandes inversores japoneses tuvieron así un poderoso incentivo para buscar rendimiento fuera del país.

Estados Unidos fue uno de los destinos naturales. Los Treasuries ofrecían liquidez, profundidad de mercado, seguridad relativa y rentabilidades muy superiores a las disponibles en Tokio. Ese gigantesco movimiento de capital convirtió a Japón en uno de los grandes pilares extranjeros de la deuda estadounidense.

El paisaje ha cambiado. La rentabilidad del bono japonés a diez años alcanzó a comienzos de septiembre el 3% por primera vez desde 1996. El bono a 20 años llegó al entorno del 3,9% y el de 30 años superó el 4%. Para una institución japonesa que puede comprar deuda denominada en yenes, sin asumir riesgo de divisa y con rendimientos semejantes, la vieja pregunta vuelve a la mesa: para qué cruzar el Pacífico.

El Banco de Japón mantiene su tipo oficial en el 1%, mientras el mercado contempla nuevas subidas. El giro supone mucho más que unas décimas en una tabla de tipos: significa que la excepcionalidad monetaria japonesa, aquella época interminable del dinero casi gratis, está perdiendo fuerza.

El billón de dólares que mira Washington

Los números ayudan a entender el nerviosismo. Japón tenía en junio alrededor de 1,1167 billones de dólares en títulos del Tesoro de Estados Unidos, frente a 1,2393 billones en febrero. La diferencia supera los 120.000 millones en apenas cuatro meses, aunque estos datos mensuales tienen matices relacionados con custodia, movimientos de cartera y valoración y no pueden interpretarse automáticamente como una fuga organizada.

Los movimientos recientes tampoco muestran un ejército financiero japonés marchando al unísono hacia Tokio. Mientras algunos inversores han reducido posiciones en deuda extranjera, fondos de pensiones japoneses han seguido comprando bonos fuera del país. Cada institución juega una partida distinta, según el vencimiento, la cobertura de divisa, sus obligaciones futuras y la rentabilidad ofrecida.

Ahí está uno de los límites del relato del tsunami. Japón no es un único inversor. Una aseguradora, un banco regional y un gigantesco fondo público de pensiones responden a necesidades completamente diferentes.

El propio fondo público de pensiones japonés mantiene una cartera ampliamente diversificada entre bonos nacionales, deuda extranjera, acciones japonesas y acciones internacionales. Cambiar de golpe semejante arquitectura no es algo que se haga una mañana porque el yen haya subido frente al dólar.

Cómo puede golpear Japón a los bonos estadounidenses

El mecanismo, en realidad, es bastante sencillo. Cuando un gran inversor vende bonos del Tesoro, aumenta la oferta disponible. Si no aparece suficiente demanda al precio anterior, el precio del bono baja y su rentabilidad sube. Precio y rendimiento se mueven en direcciones opuestas.

Y ahí empieza la cadena. El bono estadounidense a diez años es una referencia para una inmensa parte del sistema financiero mundial. Sus movimientos terminan filtrándose hacia hipotecas, préstamos empresariales, financiación pública y valoración de acciones, además de innumerables activos cuyo precio depende directa o indirectamente del coste del dinero.

El rendimiento del Treasury a diez años ha llegado a rozar el 5%. No hay una crisis de funcionamiento del mercado, pero tampoco sobra precisamente tranquilidad: Estados Unidos está colocando cantidades gigantescas de deuda mientras los inversores exigen una remuneración mayor para seguir financiándola.

Una venta japonesa importante no tendría que provocar un derrumbe. Bastaría con empujar unas décimas al alza las rentabilidades para encarecer sensiblemente el coste de financiación estadounidense. Y unas décimas, cuando se aplican sobre decenas de billones de dólares, dejan de ser calderilla.

El carry trade del yen y la provocación de Bessent

Existe además otro canal menos visible. Durante años, los tipos japoneses excepcionalmente bajos alimentaron el llamado carry trade: pedir dinero prestado barato en yenes para invertirlo después en activos con mayores rendimientos en Estados Unidos, mercados emergentes u otras economías.

La operación funciona de maravilla mientras financiarse en yenes sea barato y la moneda japonesa no se fortalezca demasiado. Cuando el yen sube con rapidez, la ecuación empieza a torcerse. El dólar ha llegado a retroceder desde niveles superiores a 160 yenes hasta la zona de 154, y la expectativa de nuevas subidas de tipos japoneses obliga a algunos operadores a deshacer posiciones financiadas con yenes.

Cuando esas operaciones se cierran deprisa no solo se compran yenes. También pueden venderse los activos adquiridos con el dinero prestado: acciones estadounidenses, deuda, bonos corporativos o inversiones emergentes. El efecto japonés, por tanto, va mucho más allá de comprobar cuántos Treasuries guarda una aseguradora de Tokio en su balance.

En mitad de ese escenario apareció Scott Bessent. El secretario del Tesoro estadounidense, antiguo gestor de fondos especializado precisamente en grandes apuestas sobre divisas, lanzó una frase poco habitual para alguien sentado al otro lado de la mesa: “Ahora yo soy la banca”. La imagen tiene algo de Rey Sol con terminal Bloomberg. Los mercados, desgraciadamente para cualquier monarca financiero, conservan la desagradable costumbre de no obedecer siempre.

Washington y Tokio ya han mostrado su disposición a coordinarse cuando la volatilidad del yen amenaza con desordenar los mercados. Estados Unidos tiene además una razón poderosa para evitar una defensa japonesa de su moneda basada en ventas masivas de Treasuries. Existen mecanismos de liquidez que permiten aliviar tensiones sin convertir inmediatamente los bonos estadounidenses en munición monetaria.

Por qué el tsunami todavía no está ocurriendo

La imagen de Japón abriendo una compuerta y lanzando un billón de dólares en bonos estadounidenses sobre Wall Street es potente. También demasiado simple. Los mercados de deuda de Estados Unidos siguen funcionando con normalidad y, aunque sus rentabilidades han subido mucho, no aparecen por ahora señales propias de una liquidación japonesa descontrolada.

Parte del aumento de las rentabilidades estadounidenses responde a factores bastante menos exóticos: inflación resistente, crecimiento nominal, tipos elevados, déficit público y un volumen de emisiones extraordinariamente grande. Culpar al yen de todo sería cómodo. Y falso. El problema viene de bastante más atrás.

Incluso unas rentabilidades domésticas japonesas más altas no obligan automáticamente a vender deuda estadounidense. Una compañía puede mantener activos en dólares porque necesita esa moneda; un fondo puede preferir diversificar geográficamente; otro puede cubrir el riesgo de cambio. Y cuando los Treasuries bajan de precio, su mayor rendimiento también atrae nuevos compradores.

Esto último importa. Los mercados de deuda soberana no son una piscina que simplemente se vacía cuando alguien saca agua. El precio se ajusta hasta encontrar demanda. El peligro aparecería si ese ajuste tuviese que ser demasiado rápido, demasiado profundo o coincidiese con otras tensiones financieras.

El problema más incómodo está dentro de Estados Unidos

Japón puede actuar como detonante, pero no ha creado la vulnerabilidad estadounidense. La deuda federal de Estados Unidos ha superado los 40 billones de dólares, mientras el déficit continúa obligando al Tesoro a emitir enormes cantidades de nuevos títulos y el gasto en intereses absorbe una parte cada vez mayor del presupuesto.

Ese es el terreno sobre el que cae la posible lluvia japonesa. Cuando Washington necesita colocar montañas de bonos cada año, cualquier gran comprador extranjero que reduzca su apetito adquiere importancia. Japón no necesita vender toda su cartera para causar problemas. Basta con que compre menos deuda nueva, deje vencer determinados títulos sin reinvertirlos o traslade progresivamente parte de su cartera hacia activos nacionales.

La presión sería mayor si ese movimiento coincidiera con tipos más altos del Banco de Japón, un yen en apreciación, inflación resistente en Estados Unidos y rentabilidades del Treasury próximas o superiores al 5%. No sería exactamente una crisis japonesa. Sería una vulnerabilidad estadounidense revelada desde Tokio.

Una sacudida posible, no un naufragio anunciado

El verdadero cambio histórico está en Japón. Después de décadas exportando capital porque prácticamente no obtenía rendimiento en casa, el país vuelve a ofrecer tipos capaces de competir por su propio ahorro. Esa transformación puede alterar lentamente uno de los grandes flujos financieros que sostuvieron durante años a los mercados occidentales.

El riesgo para Estados Unidos es real porque Japón posee más de un billón de dólares en Treasuries, sus propios bonos vuelven a ser atractivos y el yen puede fortalecerse si el Banco de Japón continúa endureciendo su política monetaria. Una repatriación acelerada podría elevar las rentabilidades estadounidenses, golpear activos financiados mediante carry trade y encarecer todavía más el servicio de la deuda federal.

Pero hablar de un tsunami inevitable que vaya a hundir la deuda estadounidense va varios pasos por delante de los hechos. Los movimientos japoneses siguen siendo heterogéneos, Washington y Tokio mantienen herramientas para contener episodios de tensión y el mercado de Treasuries continúa encontrando compradores.

Lo inquietante es otra cosa. Durante décadas Estados Unidos pudo contar con una corriente casi automática de ahorro japonés buscando rentabilidad fuera de casa. Esa certeza empieza a desaparecer. Y con una deuda superior a 40 billones de dólares, descubrir que uno de tus mayores financiadores extranjeros tiene alternativas mejores no provoca necesariamente un naufragio. Pero cambia, y bastante, el estado del mar.