¿Cuántas opas hostiles han tenido éxito en España?

Radiografía clara de las opas hostiles en España: balance histórico, casos clave y el pulso BBVA–Sabadell, a la espera del veredicto oficial.

En España ha habido 18 ofertas públicas de adquisición no amistosas desde los años ochenta y 11 prosperaron —algunas con victoria total, otras con objetivos parciales cumplidos— mientras 7 fracasaron. Es un balance escaso para cuatro décadas de Bolsa moderna, pero suficiente para retratar un patrón: aquí las “hostiles” salen adelante cuando el oferente sube el precio, flexibiliza condiciones y convence a los minoritarios. El resto se queda a medias o muere en la orilla, normalmente por resistencia del consejo, por el coste político o por la aparición de alternativas que reordenan la partida.

Con la opa de BBVA sobre Banco Sabadell ya cerrado el periodo de aceptación y a la espera del resultado oficial a mediados de octubre de 2025, el foco vuelve a un terreno poco transitado y muy sensible. No es una excepción: el historial confirma que, cuando prosperan, estas compras forzadas lo hacen tras mejorar la oferta y convertir una resistencia inicial en un sí pragmático. Dicho de otro modo: menos de la mitad de las opas no amistosas llegan a buen puerto, y las que cruzan la meta suelen hacerlo pagando una prima tangible o rebajando umbrales para que el accionista decida con la calculadora, no con el relato.

Mapa de las opas hostiles en España: los números

La estadística es sencilla y, a la vez, reveladora. Dieciocho ofensivas no amistosas en algo más de cuarenta años no es una avalancha. Once resultaron exitosas en términos de control, consolidación de la posición objetivo o cumplimiento del umbral mínimo fijado en el folleto. Siete terminaron en negativo para el comprador. Entre medias, un puñado de dinámicas constantes: procesos largos, debate político más o menos explícito, vigilancia estrecha del supervisor, ruido mediático y, por encima de todo, un accionariado minoritario muy sensible al precio y a la fiscalidad. Cuando la prima compensa el riesgo y el calendario acompaña, el “no” del consejo pierde fuerza. Si la propuesta llega corta o con demasiadas incógnitas, la resistencia gana tiempo y acaba inclinando la balanza.

El reparto sectorial también dice mucho del país. Energía e infraestructuras han concentrado varios choques relevantes, con el recuerdo omnipresente del pulso por Endesa y los posteriores movimientos en Naturgy. Inmobiliario y socimis vivieron su ciclo durante las grandes rotaciones de cartera de 2017 y 2018 —con Hispania y Axiare como referencias—, mientras que consumo y distribución aportaron casos singulares, desde aceiteras a supermercados. La banca, curiosamente, apenas tuvo episodios de verdadero cariz hostil en los ochenta y vuelve a ese terreno con el intento de BBVA de hacerse con Sabadell. No es casual que allí donde hay regulación densa, redes de interés cruzado y una mayor exposición política, los procesos sean más ruidosos y prolongados.

Otra característica distintiva del mercado español es la heterogeneidad del “éxito”. No todos los desenlaces se miden con la foto de un oferente saltando al 100% y excluyendo a la compañía opada. Hay victorias totales, sí, pero también logros parciales que cumplen el objetivo escrito en el folleto —entrar con un 10%–30% y tener voz— o éxitos por fases, en los que una primera operación deja sembrado el terreno para una integración posterior. Bajo esa definición razonable —la que atiende a lo que la oferta prometía y el regulador autorizó— se entiende el 11–7 que ordena el recuento español.

Operaciones que salieron adelante: del rechazo al sí

Los éxitos comparten un guion reconocible. Arrancan con resistencia pública: el consejo de la empresa objetivo “desaconseja acudir” o califica la oferta de “no solicitada”. Sigue un ajuste del precio —subida directa del efectivo, mejora en el canje de acciones o compromisos adicionales— y una puesta a punto de condiciones para despejar incertidumbres: umbrales mínimos más realistas, garantías de financiación, calendario claro. A partir de ahí, los minoritarios deciden. En ese terreno se han escrito algunas de las páginas más instructivas del mercado español.

En inmobiliario, la opa de Bami sobre Zabálburu (2000) es un precedente con valor pedagógico. Se lanzó con contestación, se cruzó con una oferta rival y triunfó tras mejorar el precio, apoyada en una lectura muy pragmática del accionariado, que entendió que la prima justificaba cambiar de manos. La moraleja es limpia: cuando el oferente sube la apuesta y ofrece una salida atractiva, la hostilidad inicial se relativiza y la operación fluye. Un patrón que, con matices de contexto, se repite casi dos décadas después en el universo socimi.

En 2018, Blackstone lanzó una oferta sobre Hispania que la propia sociedad clasificó de “no solicitada”. El inversor estadounidense elevó el precio semanas después. El consejo cambió su recomendación y la opa prosperó. A la vista quedó una regla que vale oro: si el precio cierra el gap con la valoración esperada, el discurso defensivo pierde fuerza. A diferencia de la vieja escuela del ladrillo, aquí la clave no fue solo la prima, sino también la claridad estratégica: entrar para consolidar escala hotelera en España, con plan de gestión y calendario.

En consumo y distribución, la opa de LetterOne sobre DIA (2019) ofrece una lectura distinta, porque mezcló salvamento financiero con toma de control. El proceso fue áspero, con choques con el consejo y un calendario complejo que exigió ajustes. Acabó saliendo adelante cuando se alinearon los incentivos: un oferente con financiación, una empresa en situación delicada y un accionariado dispuesto a aceptar la prima y el plan. No hubo épica, sí mucha técnica societaria y comunicación quirúrgica.

El caso Colonial–Axiare (2017–2018) cruza las dos líneas anteriores. Hubo rechazo inicial, hubo opa, hubo negociación y hubo integración. No tanto una batalla campal como un proceso progresivo en el que el oferente demostró encaje industrial y el mercado lo premió. Al final, las operaciones que prosperan sostienen un relato de creación de valor posterior: cuando el comprador transmite que la suma tiene sentido, los números de la oferta sientan mejor.

Distinto, pero ilustrativo, es IFM–Naturgy (2021), una opa parcial que nació en frío con el consejo y terminó en éxito a medias. El objetivo inicial era más ambicioso; el resultado, un 10,83% que abría la puerta a tener asiento —directo o indirecto— en los debates estratégicos de una gran utility española. ¿Es eso un triunfo? En los términos del folleto final y del regulador, sí, porque se cumplió el propósito legalmente declarado. No hubo control, pero sí acceso y capacidad de influencia. De nuevo, el matiz importa.

Si miramos un poco más atrás, SOS Cuétara–Koipe (2001) deja otra cicatriz que todavía cuenta. La oferta se mejoró un 18,5% antes del cierre y aseguró el control de facto gracias al compromiso del accionista de referencia. En el papel fue no amistosa; en la práctica, una operación industrial que cerró con prima y alineó intereses. Las Bolsas suelen ser concretas: cuando el dinero despeja dudas, las etiquetas pierden valor.

Cuando no cuaja: rechazos sonados y lecciones

El catálogo de “noes” también enseña. Banco Bilbao–Banesto (1987) es un antecedente temprano que no prosperó y dejó la banca escarmentada durante años. Zena–Telepizza (2006) presentó todos los ingredientes de una ofensiva ambiciosa, topó con blindajes estatutarios y con un núcleo duro que resistió. Hesperia–NH (2003) arrancó con ambición y acabó con un 5% escaso, sin capacidad para condicionar el gobierno de la cadena hotelera. Y Unión Fenosa–Hidrocantábrico (2000) terminó en vía muerta, bloqueada en el frente societario y sostenida por una red de intereses locales que blindó la independencia… hasta que, tiempo después, el sector se reordenó de otra forma.

El bloque de energía merece mención aparte. Gas Natural lo intentó con Iberdrola en 2003 y el mercado dijo no. Dos años después, lanzó una opa sobre Endesa que detonó una batalla con contraofertas, vetos y un despliegue político e institucional pocas veces visto. E.ON apareció, no cerró la operación y Enel, con Acciona, terminó haciéndose con Endesa con una oferta distinta de la original y en un clima ya no estrictamente hostil. Fue una secuencia tumultuosa que reseteó expectativas sobre lo que se puede y no se puede hacer en España, y que dejó claro que, cuando la política entra en escena, los calendarios se alargan y los costes suben.

Es fácil sacar una moraleja simplista —“España no es país para opas hostiles”—, pero el detalle contradice el eslogan. Fracasan cuando no hay prima suficiente, el consejo articula una defensa creíble, el regulador exige ajustes que enfrían la oferta o aparecen terceros con propuestas más digeribles para el mercado. Salen cuando el precio compensa, la financiación está atada y el proyecto industrial tiene sentido. La estadística 11–7 no es fruto del azar; es la destilación de esas variables.

Qué es “éxito” en una opa no amistosa

En la jerga del mercado, una opa hostil es simplemente una oferta sin el beneplácito del consejo de la compañía objetivo. A partir de ahí, el término “éxito” admite matices que conviene dejar limpios, porque de ellos depende el recuento. Triunfo total es que el comprador logre el porcentaje de control que buscaba —50%+1, 75%, 90% para exclusión— y, si así lo desea, saque a la empresa de Bolsa. Éxito parcial es que cumpla el objetivo declarado en su folleto aunque no alcance el control —por ejemplo, una opa parcial que aspire a un 20%–30% y quede justo por encima del umbral que había fijado—. Éxito sobrevenido es cuando la opa nace no amistosa y termina recomendada por el propio consejo tras una mejora de precio, un ajuste del canje o nuevas garantías.

Ese marco no se entiende sin el andamiaje legal español, centrado hoy en el Real Decreto 1066/2007 y en la supervisión de la CNMV. Las piezas más prácticas, a efectos de entender por qué algunas ofertas prosperan, son tres. Primero, la obligación de presentar un folleto detallado con financiación, condiciones y calendario, lo que disciplina al oferente desde el primer minuto. Segundo, el régimen de modificación de las ofertas durante el periodo de aceptación: subir el precio o mejorar el canje es posible, y a menudo decisivo, siempre que se cumplan las reglas. Tercero, la combinación de umbrales de aceptación y condiciones resolutorias: si el oferente pone la barra demasiado alta, corre el riesgo de quedarse corto; si la coloca a una altura realista y sabe renunciar a tiempo a condiciones accesorias, multiplica opciones.

En paralelo, hay que considerar los incentivos fiscales y la naturaleza de la contraprestación. Un minoritario no juzga igual efectivo que canje de acciones. El efectivo da certeza y caja inmediata (con su impacto en la tributación de plusvalías); el canje crea exposición futura al plan del comprador y puede diferir impuestos. Estas sutilezas influyen de forma directa en la tasa de aceptación. En más de una operación que terminó saliendo, la mejora final fue precisamente un ajuste de precio en efectivo o un matiz fiscal explicado con claridad.

La comunicación no es un adorno. En una no amistosa, cada carta enviada a los accionistas, cada Q&A regulado, cada comparecencia suma o resta. En España, donde el pequeño accionista aún pesa en empresas medianas y algunos blue chips tienen base de minoritarios amplia, explicar bien qué se ofrece y por qué marca diferencias. Los casos de éxito lo prueban: cuando se despejan dudas sobre financiación, se cuantifica la prima y se presenta un plan postopa verosímil, la resistencia tiende a desinflarse.

BBVA y Sabadell: la batalla que marca época

La opa de BBVA sobre Banco Sabadell reabre una puerta que llevaba tiempo entornada: una oferta no amistosa en banca de gran tamaño, con implicaciones industriales y sensibilidad política. El 9 de mayo de 2024, tras el rechazo del consejo de Sabadell a una propuesta preliminar, BBVA anunció una ofensiva formal que tomó rumbo hostil. Se desplegó entonces un calendario intenso de trámites, pronunciamientos y ajustes. El periodo de aceptación ya concluyó y, a fecha de hoy, el resultado oficial se espera a mediados de octubre de 2025. El mercado ha vivido el proceso con la mezcla habitual de análisis frío y ruido político.

En la trastienda, se han dirimido los factores que suelen decidir. Precio y prima: la ecuación entre el canje ofrecido y la cotización de ambas entidades en cada momento ha actuado como semáforo. Umbrales: en toda hostil hay un mínimo de aceptación y condiciones que se pueden retocar; saber cuándo y cómo es parte del oficio. Supervisión: el banco central, la CNMV y, en su caso, autoridades de competencia ponen un marco que alarga plazos y ajusta expectativas. Defensa de la opada: Sabadell expuso argumentos de valoración, impacto fiscal y política de dividendo, además de mover ficha en su perímetro para poner en valor activos. Contexto: el clima de tipos de interés, la marcha de la economía española y el apetito de los grandes fondos por un banco resultante más grande pesan en la balanza.

Si se mira con perspectiva, el duelo BBVA–Sabadell encaja en la tradición española: poca costumbre de opas hostiles, mucho foco público, y un desenlace que, si llega, suele depender de dos fuerzas que ya conocemos: la prima y la claridad del plan. Si el oferente logra alinear precio y narrativa industrial, la historia dice que el sí es posible incluso cuando el arranque fue no. Si se queda corto, la estadística se impone.

Lo que enseña el historial español de opas hostiles

Mirar el retrovisor no sirve para predecir el futuro, pero sí para entender cómo se toman decisiones en el mercado español. Once éxitos frente a siete fracasos es un balance parejo que cifra una verdad incómoda: España no es impermeable a las opas hostiles, pero tampoco es terreno abonado. Prosperan pocas, y casi siempre porque el oferente paga lo suficiente, asegura financiación y demuestra que la suma generará valor. Cuando faltan uno o dos de esos ingredientes, la resistencia del consejo y la geometría política del país bloquean la operación o la dilatan hasta hacerla impracticable.

La enumeración de casos da pruebas: Bami–Zabálburu cambió el desenlace con una mejora de precio; SOS–Koipe elevó la oferta y se aseguró el control de facto; Blackstone–Hispania pasó de “no solicitada” a recomendada tras ajustar la prima; LetterOne–DIA demostró que un rescate con control puede salir si se alinean intereses y calendario; Colonial–Axiare tradujo encaje industrial en apoyos; IFM–Naturgy cumplió su objetivo parcial y entró en la mesa donde se toman decisiones. En el lado contrario, Banco Bilbao–Banesto no cristalizó; Zena–Telepizza chocó con una defensa estatutaria bien tejida; Hesperia–NH se quedó corta y no movió el gobierno de la compañía; Gas Natural–Iberdrola y la batalla por Endesa subrayaron que, en sectores estratégicos, la política y los terceros pueden reconfigurar cualquier plan.

Queda una enseñanza adicional, menos visible pero crucial: la definición de “éxito” debe atenerse a lo que promete el folleto y autoriza el supervisor. Hay opas parciales que nacen para entrar y no para mandar, y cumplir ese objetivo también es ganar. Hay ofertas que nacen hostiles y se vuelven amigables sin cambiar de piel, solo de precio y compromisos. Y hay tentativas que mueren en el intento, sí, pero reordenan el tablero lo suficiente como para que otros jugadores cierren operaciones distintas poco después.

En ese contexto, el caso BBVA–Sabadell no solo sumará, si lo hace, una unidad al contador de éxitos o fracasos. Definirá hasta qué punto el mercado español admite hoy consolidación bancaria por la vía de una no amistosa y qué prima y condiciones se consideran aceptables para una base accionarial grande y diversa. Sea cual sea el resultado, la cifra de partida seguirá en pie: 18 intentos en cuatro décadas, 11 que salieron y 7 que no. Poca cosa para el volumen de la economía, pensarán algunos. Lo suficiente para saber qué funciona y qué no cuando alguien decide tocar la puerta sin invitación.

🔎​ Contenido Verificado ✔️

Este artículo ha sido redactado basándose en información procedente de fuentes oficiales y medios españoles de referencia, garantizando su precisión y actualidad. Fuentes consultadas: CNMV, BOE, Cinco Días, El Confidencial, La Vanguardia, El País, elEconomista, BBVA.