¿Por qué Deutsche Bank prevé una era de inflación y escasez global?

Deutsche Bank cree que la economía mundial ha entrado en un terreno bastante distinto al que dominó después de la crisis financiera de 2008. El problema, sostiene el banco alemán, ya no sería principalmente que hogares y empresas gasten poco, sino algo más incómodo: una oferta que encuentra cada vez más límites. Energía cara, cadenas de suministro vulnerables, falta de trabajadores en determinados sectores, tensiones geopolíticas, proteccionismo y menor capacidad productiva disponible forman una combinación en la que los episodios de inflación pueden repetirse con mayor frecuencia.

La consecuencia toca directamente al bolsillo. Si este diagnóstico se consolida, los años de inflación extraordinariamente baja y dinero barato serían cada vez menos representativos del futuro. Los gobiernos tendrían también menos margen para recurrir a la vieja receta de estimular el consumo cada vez que la economía flaquea: cuando faltan energía, materias primas, trabajadores o capacidad industrial, inyectar más demanda puede elevar los precios antes que la producción. Esa es la tesis central del nuevo escenario planteado por Deutsche Bank.

Deutsche Bank ve un cambio de época en la economía mundial

Durante buena parte de la década de 2010, el quebradero de cabeza de bancos centrales y gobiernos fue exactamente el contrario. Había capacidad productiva disponible, desempleo relativamente elevado en numerosas economías y una inflación obstinadamente baja. El dinero podía abaratarse, los Estados podían aumentar el gasto y el riesgo inmediato de disparar los precios parecía reducido. Era, en esencia, una economía condicionada por una demanda débil.

Aquella fue la época de los tipos de interés próximos a cero, e incluso negativos en Europa, las compras masivas de deuda por los bancos centrales y una preocupación casi permanente por conseguir que la economía creciera un poco más deprisa.

La pandemia rompió el decorado. Primero llegaron los cierres de fábricas y puertos, luego los cuellos de botella, la escasez de componentes y el atasco del transporte marítimo. Después apareció la crisis energética asociada a la invasión rusa de Ucrania. Más tarde, nuevas guerras, barreras comerciales, políticas industriales nacionales y tensiones entre grandes potencias volvieron a recordar algo bastante elemental: fabricar y transportar cosas importa.

Para Deutsche Bank, no estamos simplemente ante una colección de accidentes pasajeros. La oferta ha recuperado protagonismo como límite al crecimiento. Algunos shocks desaparecen relativamente deprisa; otros pueden durar años y existen tendencias estructurales capaces de reducir la capacidad de una economía para crecer sin generar inflación.

Cuando estimular la economía deja de ser una solución sencilla

Pensemos en una economía con restaurantes medio vacíos, fábricas capaces de producir más y millones de trabajadores buscando empleo. Si el Estado gasta más o los tipos bajan, aumenta la demanda y las empresas pueden responder produciendo más. Es el mundo para el que buena parte de las políticas económicas recientes estaban afinadas.

Ahora cambiemos la escena. Las fábricas están cerca de su capacidad máxima, falta electricidad barata, determinados minerales escasean, las rutas comerciales sufren interrupciones y encontrar ciertos trabajadores resulta difícil. Si en ese escenario el Gobierno entrega más dinero o reduce impuestos para estimular el gasto, los consumidores tendrán mayor capacidad de compra, sí, pero la cantidad disponible de bienes puede no aumentar al mismo ritmo.

El resultado puede ser bastante menos agradable: precios más altos.

Ese es el motivo por el que Deutsche Bank considera que el estímulo fiscal puede volverse más inflacionario y generar lo que los economistas denominan crowding out: el sector público absorbe recursos, financiación o trabajadores que también necesita el sector privado. No significa que todo gasto público provoque inflación. Significa que su efecto depende mucho más de aquello en lo que se gaste y de si consigue aumentar la capacidad de producir.

La diferencia no es pequeña. Construir una red eléctrica que elimine un cuello de botella productivo no tiene el mismo efecto que aumentar indiscriminadamente el gasto cuando la economía ya funciona cerca de su límite.

La inflación vuelve a encajar con el problema de la oferta

La advertencia de Deutsche Bank llega, además, en un momento especialmente sensible. La inflación mundial no ha desaparecido como muchos esperaban tras los grandes repuntes posteriores a la pandemia. El proceso de desinflación ha encontrado obstáculos y los nuevos golpes sobre la energía recuerdan que los precios pueden volver a acelerarse sin que exista un boom del consumo.

El componente energético vuelve a meter ruido. Petróleo, gas, electricidad, transporte marítimo y combustibles atraviesan toda la economía. No se quedan en la gasolinera. Acaban entrando en el precio de los alimentos, los vuelos, la industria química, los fertilizantes, la logística y, de una manera u otra, en casi cualquier producto que recorra cientos o miles de kilómetros antes de llegar a una estantería.

Las tensiones geopolíticas añaden otra capa. Cuando aumenta la incertidumbre sobre las rutas comerciales o energéticas, los mercados incorporan esa amenaza al precio. Es un shock clásico de oferta: nadie compra más petróleo porque se haya vuelto repentinamente más rico; simplemente existe menos seguridad sobre cuánto llegará al mercado, cuándo y a qué coste.

España también nota la presión de los precios

El asunto resulta particularmente visible desde España. Los últimos repuntes del IPC han vuelto a poner el foco sobre los carburantes, la energía y el transporte, mientras la inflación subyacente ofrece una imagen diferente. Esa separación ayuda a localizar buena parte del problema: no toda la inflación nace dentro de la economía española.

Cuando suben el combustible, la electricidad o el gas, la presión termina extendiéndose hacia otros sectores. Transportar una caja de tomates cuesta más, mantener una cámara frigorífica también. Una panadería paga energía; una fábrica, todavía más. Poco a poco, el golpe inicial se filtra hacia precios que aparentemente no tienen nada que ver con un barril de petróleo.

En la eurozona ocurre algo parecido. La energía vuelve a pesar sobre la evolución general de los precios, mientras los servicios conservan sus propias presiones internas. Esa combinación es particularmente incómoda porque impide reducir el fenómeno a una sola causa: hay inflación importada y también componentes domésticos.

El dilema de los bancos centrales: enfriar sin producir petróleo

El Banco Central Europeo puede subir los tipos de interés, encarecer una hipoteca, enfriar el crédito y reducir el consumo. Lo que no puede hacer es abrir una ruta marítima bloqueada, fabricar gas natural, producir cobre o colocar de repente diez mil electricistas allí donde faltan.

Ahí aparece la paradoja que preocupa a Deutsche Bank. Subir los tipos ante un shock de oferta funciona, sobre todo, evitando que esa primera subida de precios se contagie al resto de la economía. La medicina tiene un coste: reduce demanda para compensar una oferta insuficiente. Si se administra con demasiada intensidad, puede debilitar el crecimiento; si llega tarde y las expectativas de inflación se descontrolan, recuperar la estabilidad resulta después todavía más doloroso.

Por qué los gobiernos tienen un problema mucho más difícil

Deutsche Bank pone el foco precisamente ahí. Durante años, una crisis podía combatirse con tipos más bajos, estímulos fiscales y dinero público. Las consecuencias inflacionarias parecían manejables. En un mundo limitado por la oferta, cada decisión se vuelve más áspera.

Un Gobierno puede subvencionar la gasolina para aliviar a las familias, por ejemplo, pero no está creando gasolina. Incluso puede mantener artificialmente elevada la demanda de un bien escaso y terminar trasladando el coste al presupuesto público. Puede reducir impuestos o entregar ayudas generales, pero si la producción no responde, parte de ese dinero acaba simplemente compitiendo por los mismos bienes.

No significa que los gobiernos sean literalmente incapaces de controlar la situación. La lectura correcta es más incómoda: las herramientas tradicionales tienen menos potencia y mayores efectos secundarios.

También existe una salida, aunque es lenta y poco agradecida políticamente. Aumentar oferta. Más infraestructura energética, redes eléctricas capaces de soportar nueva generación, vivienda, transporte, formación profesional, automatización, inversión industrial, acceso a materias primas y cadenas comerciales menos frágiles. Son políticas cuyos frutos pueden tardar años. Mucho menos fotogénico que anunciar un cheque un martes por la mañana.

La sombra de los años 70, pero sin copiar los años 70

La comparación inevitable es la década de 1970, cuando las crisis del petróleo combinaron inflación elevada con crecimiento débil. Aquel periodo sirve para estudiar qué ocurre cuando el lado de la oferta vuelve a dominar la economía, aunque el mundo actual no es el de hace medio siglo.

Las economías consumen menos energía por unidad producida, las tecnologías son diferentes y los bancos centrales cuentan con objetivos explícitos de inflación y varias décadas de experiencia. La economía mundial también ha demostrado cierta capacidad para absorber perturbaciones que, sobre el papel, parecían capaces de provocar golpes mucho mayores.

Pero el precedente sirve para recordar algo. Inflación y recesión pueden convivir. No existe ninguna ley económica que obligue a elegir entre una cosa o la otra. Ese fenómeno, la estanflación, es justamente el escenario que vuelve especialmente desagradables los shocks de oferta: combatir los precios puede profundizar la desaceleración y combatir la desaceleración puede alimentar los precios.

El mundo del dinero barato queda cada vez más lejos

El mensaje de Deutsche Bank no consiste en pronosticar una inflación permanente desbocada ni una sucesión inevitable de crisis. Es más sutil: los repuntes inflacionarios podrían ser más frecuentes porque la economía mundial dispone de menos colchones para absorberlos.

Globalización fragmentada, mayores gastos de defensa, transición energética, envejecimiento demográfico, rivalidad entre Estados Unidos y China, políticas industriales nacionales, necesidades gigantescas de electricidad para centros de datos e inteligencia artificial y conflictos que afectan a las rutas energéticas empujan en una dirección parecida. Producir vuelve a importar tanto como gastar.

Eso cambiaría también la referencia mental de hogares, empresas e inversores. Los tipos ultrabajos de la pasada década dejarían de ser la norma a la que necesariamente debe regresar el mundo después de cada sobresalto. Hipotecas, deuda pública y financiación empresarial convivirían con un precio del dinero estructuralmente menos dócil.

Una economía con menos margen para los viejos remedios

La economía de los últimos años enseñó que imprimir demanda resulta relativamente rápido. Crear una central eléctrica, formar trabajadores especializados, ampliar un puerto o abrir una mina lleva bastante más tiempo. Ahí está, en esencia, la advertencia de Deutsche Bank: después de décadas preguntándonos cómo conseguir que alguien compre todo lo que podíamos producir, podemos estar entrando en una era definida por el problema contrario, cómo producir suficiente para todo lo que queremos comprar. Y esa diferencia cambia casi todo.