Por qué BBVA no logró hacerse con Sabadell pese a su OPA

La oferta pública de adquisición de BBVA sobre Banco Sabadell terminó con un respaldo insuficiente: la aceptaron titulares del 25,33% de las acciones, equivalentes al 25,47% de los derechos de voto. La cifra quedó por debajo del mínimo del 30% fijado para que la operación pudiera seguir adelante en los términos previstos. El resultado, comunicado por la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV), dejó sin efecto la oferta y cerró un intento de toma de control que había comenzado en mayo de 2024.

No hubo una sola causa. A muchos accionistas el canje final no les ofrecía una ventaja bastante clara frente a seguir en Sabadell, cobrar los dividendos previstos y mantener una entidad independiente. También pesaron la prima menguante, las condiciones que retrasaban una integración efectiva y una campaña de defensa que conectó con la base minorista del banco. La operación perdió la votación decisiva: la de los accionistas, aunque el debate político y regulatorio condicionó el terreno en el que se tomó esa decisión.

Un resultado por debajo del umbral decisivo

Una OPA es una oferta dirigida a los accionistas de una empresa cotizada para comprar sus títulos, mediante efectivo, acciones o una combinación de ambos. Se considera hostil cuando el consejo de administración de la compañía objetivo no respalda la operación y la oferente se dirige directamente a sus propietarios. En este caso, la dirección de Sabadell se opuso desde el principio a la propuesta de BBVA, por lo que la decisión final quedó en manos de quienes tenían acciones.

La diferencia entre el porcentaje de acciones y el de derechos de voto responde a que no son magnitudes idénticas. La CNMV informó de que acudieron a la oferta titulares del 25,33% del capital y que esos títulos representaban el 25,47% de los derechos de voto. Para el resultado práctico, lo determinante era que la aceptación no alcanzó el 30% de los derechos de voto que servía como primer umbral relevante en las condiciones anunciadas por BBVA.

La distancia con el 50% también fue considerable. Ese nivel era el objetivo principal para que BBVA pudiera obtener el control de Sabadell y consumar la operación. El folleto contemplaba un escenario intermedio si la aceptación superaba el 30% sin llegar al 50%, que permitía al oferente valorar una segunda oferta. Pero esa posibilidad no se abrió: el resultado quedó por debajo incluso del escalón que habría prolongado el proceso.

Por qué el 25,47% no permitía una segunda fase

La incertidumbre sobre los umbrales alimentó buena parte del debate durante la recta final. Alcanzar el 30% no habría significado automáticamente que BBVA se quedara con Sabadell; habría permitido plantear una nueva fase de la operación bajo las condiciones previstas. Para superar el mínimo principal, en cambio, la oferta necesitaba una aceptación mayoritaria. Como no se llegó al 30%, la propuesta quedó sin efecto conforme a sus condiciones y a la normativa aplicable.

El resultado también desmontó una expectativa que parte del mercado había considerado plausible: que los accionistas aceptaran en una proporción suficiente para forzar una segunda decisión, aunque no entregaran de inmediato el control. La cifra publicada por el regulador mostró que esa hipótesis no se materializó. No fue una victoria parcial de BBVA que dejara abierta una vía inmediata, sino el cierre de la oferta en curso.

Cuando una OPA queda sin efecto, los títulos entregados en aceptación no pasan a la entidad oferente y el canje previsto no se ejecuta. La CNMV recordó que los gastos ocasionados por la aceptación correspondían a BBVA. Para los accionistas de Sabadell, por tanto, el desenlace significó seguir siendo propietarios de sus acciones y quedar expuestos a la evolución independiente de la entidad, en lugar de recibir los títulos de BBVA establecidos en la oferta.

El precio no compensó suficientemente el riesgo del canje

El elemento económico más visible fue la relación de intercambio. La oferta final planteaba entregar una acción nueva de BBVA por cada 4,8376 acciones de Sabadell. BBVA mejoró la ecuación un 10% en septiembre y modificó la estructura para que fuera íntegramente en acciones, con el objetivo de hacer más atractiva la propuesta y evitar que la operación tuviera el mismo tratamiento fiscal que una venta en efectivo en determinados supuestos. Aun así, una mejora sobre la oferta inicial no bastaba por sí sola: los accionistas comparaban el valor real del canje con la cotización de ambos bancos y con lo que podían obtener si mantenían sus títulos.

La prima es la diferencia entre el valor ofrecido y el precio de mercado de las acciones de la compañía objetivo. Si esa diferencia es amplia, el accionista ve con más claridad qué gana al aceptar; si se estrecha, la decisión se parece más a cambiar acciones de un banco por acciones de otro. En los últimos días, según el artículo de referencia, la prima efectiva rondaba el 3%. Ese margen reducido debilitaba el incentivo económico inmediato, sobre todo para quienes confiaban en la evolución bursátil de Sabadell.

El pago en acciones añadía otra variable. Quien aceptaba no recibía una cantidad cerrada en efectivo, sino títulos de BBVA cuyo valor podía fluctuar hasta el momento de liquidar la operación y después. Para que el canje resultara atractivo, hacía falta confiar en que la cotización y las perspectivas del banco oferente compensarían la renuncia a seguir invertido en Sabadell. La mejora de septiembre podía elevar el valor nominal de la propuesta, pero no eliminaba la incertidumbre propia de una oferta pagada con acciones.

El dividendo de Sabadell convirtió la espera en una alternativa concreta

La defensa de Sabadell no se apoyó solo en apelar a su independencia. La entidad ofreció a sus accionistas un argumento económico directo mediante la venta de su filial británica TSB a Santander, pactada por 2.650 millones de libras, y el compromiso de repartir un dividendo extraordinario de 0,50 euros por acción en el primer trimestre de 2026, sujeto al cierre regulatorio de la operación. Quien acudía a la OPA renunciaba a ese pago; quien conservaba sus acciones mantenía la posibilidad de cobrarlo si se cumplían las condiciones.

Ese dividendo hizo que la opción de no aceptar dejara de ser una espera abstracta. El accionista podía comparar una prima reducida y un canje sujeto a la cotización de BBVA con un pago extraordinario anunciado por Sabadell y la posibilidad de seguir participando en su estrategia. No todos los inversores toman la misma decisión ni valoran igual un ingreso futuro, pero el incentivo era fácil de entender. La defensa de Sabadell puso una cifra concreta frente a las sinergias prometidas a más largo plazo.

La operación sobre TSB tuvo además un efecto estratégico. La salida de Reino Unido simplificaba el perímetro de Sabadell y liberaba recursos para remunerar a sus accionistas, al tiempo que daba coherencia al argumento de que el banco podía continuar por su cuenta. Esa narrativa no demostraba por sí sola que la estrategia independiente fuera a dar mejores resultados, pero sí daba a los accionistas una alternativa reconocible y cercana en el tiempo. Frente a la promesa de eficiencias futuras de una fusión, el dividendo ofrecía una recompensa visible y condicionada a un calendario concreto.

La resistencia minorista y el relato de la independencia

La estructura accionarial también ayudó a explicar el desenlace. Sabadell cuenta con una base amplia de accionistas particulares, muchos de ellos vinculados a la entidad desde hace años. Para ese grupo, decidir no era únicamente comparar dos cotizaciones: también implicaba valorar la relación con el banco, la confianza en su dirección y el atractivo de seguir cobrando sus dividendos. Una oferta que no mostraba una prima amplia podía tener dificultades para convencer a quienes no buscaban rotar su inversión.

La Asociación de Accionistas Minoritarios del Sabadell interpretó el resultado como una señal de que BBVA había calculado mal tanto el precio como el perfil de quienes tenían las acciones. Su presidente, Jordi Casas, sostuvo que los minoristas mantenían sus ahorros invertidos en la entidad y que los inversores institucionales podían considerar sólido y rentable el proyecto de Sabadell. Es una valoración interesada de una parte implicada, no una explicación única del voto, pero apunta a una cuestión central: la oferta debía convencer a accionistas con expectativas y horizontes distintos.

La dirección de Sabadell, con su presidente Josep Oliu y su consejero delegado César González-Bueno, defendió que el banco podía seguir creciendo de forma independiente. La campaña vinculó esa continuidad con su papel en la financiación de empresas, especialmente pequeñas y medianas, y con su arraigo en Cataluña. La apelación territorial no reemplazó al cálculo financiero, pero dio un marco sencillo a la decisión: aceptar la oferta suponía integrarse en un grupo mayor; rechazarla, conservar una entidad con dirección y estrategia propias.

Las condiciones regulatorias redujeron el atractivo de las sinergias

Una fusión bancaria puede generar ahorros al unificar tecnología, oficinas y estructuras, además de reforzar la escala del grupo. Sin embargo, esas ventajas no aparecen de inmediato ni están garantizadas. En este caso, las condiciones impuestas por el Gobierno exigían mantener separadas durante tres años las personalidades jurídicas, los patrimonios y la autonomía de gestión de ambas entidades, con una posible prórroga de otros dos años. La integración plena podía quedar aplazada hasta 2029 y, si se prolongaban las condiciones, hasta 2031.

Ese calendario importaba porque el valor de las sinergias depende también del tiempo necesario para alcanzarlas. Si dos bancos deben operar durante años con estructuras separadas, los ahorros esperados tardan más en materializarse y su valor presente disminuye. Además, las medidas sobre empleo, financiación a pymes y presencia territorial añadían obligaciones a la integración. La fusión podía ofrecer escala, pero no una captura rápida y libre de sus eficiencias.

Las condiciones no explican por sí solas el rechazo de los accionistas: la decisión inmediata dependía del valor de la oferta, de las expectativas sobre cada banco y de los pagos previstos. Pero sí modificaban el atractivo de la operación. Si los beneficios de combinar negocios quedaban diferidos mientras el accionista de Sabadell renunciaba a su estrategia independiente y a un dividendo anunciado, el argumento de las sinergias tenía que ser especialmente convincente. En la votación final, la proporción de aceptaciones mostró que no bastó.

La política y Cataluña influyeron en el clima, no sustituyeron el voto

La operación se convirtió en un asunto político y territorial, además de financiero. El presidente de la Generalitat, Salvador Illa, defendió que el desenlace permitía mantener un sistema bancario adaptado a la realidad catalana y destacó el papel de BBVA y Sabadell en la economía de la comunidad. La vicepresidenta segunda del Gobierno, Yolanda Díaz, había criticado la operación por sus posibles efectos sobre el empleo, la concentración bancaria, la inclusión financiera y el crédito a pequeñas y medianas empresas. Albert Batet, portavoz de Junts en el Parlament, también celebró que Sabadell conservara su independencia.

Las patronales catalanas Foment del Treball y Pimec respaldaron asimismo la continuidad de la entidad. Estos posicionamientos reforzaron la discusión sobre competencia, oficinas y financiación empresarial, pero no fueron los votos que determinaron la aceptación. La decisión formal correspondió a los accionistas, que debían considerar las condiciones de la oferta y el valor de sus títulos. El entorno político pudo influir en la percepción de los riesgos y en el relato de ambas entidades, pero no permite concluir que todos los accionistas votaran por motivos territoriales.

El calendario añadió tensión. La operación se anunció en mayo de 2024, en un periodo políticamente sensible en Cataluña, y acabó prolongándose alrededor de un año y medio. Cuanto más se extendía el proceso, más espacio había para que cambiaran la cotización, las expectativas de dividendos y la confianza de los inversores. La duración también hizo que la disputa pública entre las direcciones cobrara protagonismo. En una oferta de este tipo, la confianza no depende solo de las cifras, sino también de la credibilidad de quienes las presentan.

Qué cambia para BBVA, Sabadell y sus accionistas

Para los clientes, el fracaso de la operación no supuso un cambio inmediato en sus cuentas, hipotecas o condiciones bancarias. Al no producirse la integración, ambos bancos continuaron operando por separado y conservaron sus respectivas marcas y estructuras. Eso no garantiza que sus productos o estrategias permanezcan idénticos en el futuro, pero elimina los cambios que habrían dependido de una fusión consumada. La consecuencia inmediata fue la continuidad de las dos entidades independientes.

Los accionistas de Sabadell que acudieron a la oferta no entregaron finalmente sus títulos mediante el canje, porque la operación quedó sin efecto. Su inversión siguió vinculada a la cotización y a los resultados del banco catalán. Los de BBVA, por su parte, dejaron de afrontar el desenlace incierto de la compra y volvieron a centrarse en la política de capital de su entidad. El fracaso no decide cuál de los dos bancos tendrá mejor evolución bursátil: esa valoración dependerá de sus resultados y de cómo ejecuten sus planes.

BBVA reaccionó anunciando que aceleraría la retribución a sus accionistas. El calendario comunicado incluía una recompra de acciones pendiente de cerca de 1.000 millones de euros, con inicio previsto el 31 de octubre, y un dividendo a cuenta de 0,32 euros por acción, que se pagaría el 7 de noviembre por un total de 1.800 millones. También anunció otra recompra cuando recibiera la aprobación del Banco Central Europeo. Carlos Torres Vila afirmó que el banco esperaba obtener un beneficio atribuido acumulado de unos 48.000 millones de euros en cuatro años y disponer de 36.000 millones para retribuir a sus accionistas.

El desenlace devuelve a los bancos a sus propios planes

La reacción bursátil mostró que el mercado interpretó el cierre del proceso como una retirada de una incertidumbre relevante para BBVA. Tras conocerse el resultado, sus títulos negociados en Wall Street subieron más del 7%, según la información publicada entonces. El movimiento no demuestra que la operación fuera perjudicial en todos sus escenarios: refleja que los inversores también valoraron el capital que ya no se destinaría a la compra y la posibilidad de retomar recompras y dividendos.

Para BBVA, el reto pasó a ser demostrar que podía sostener su crecimiento sin incorporar Sabadell. Para la entidad catalana, conservar la independencia significó tener margen para ejecutar la estrategia apoyada en la venta de TSB y en la retribución prometida, pero también asumir la responsabilidad de cumplirla. El rechazo a una fusión no garantiza por sí mismo el éxito del proyecto independiente; solo deja a cada banco ante sus propios resultados, sus costes y la confianza de sus accionistas.

La oferta fracasó, en suma, porque no logró que suficientes propietarios consideraran más valioso el canje que conservar sus acciones. La prima se estrechó, el dividendo extraordinario dio cuerpo a la alternativa de permanecer en Sabadell y las condiciones regulatorias aplazaron parte de los beneficios esperados de la integración. La oposición política y territorial elevó el coste público de la operación, pero el dato decisivo quedó en la CNMV: el respaldo no alcanzó ni el umbral del 30% que habría permitido prolongar la disputa. BBVA y Sabadell vuelven así a competir por separado, ahora con la obligación de demostrar en el mercado que sus respectivas hojas de ruta pueden crear valor.