Cuándo una OPA hostil logra imponerse y qué casos lo prueban

Una oferta pública de adquisición lanzada contra la voluntad del consejo de la empresa afectada puede acabar en compra, pero no suele hacerlo sin cambios. En España hay operaciones hostiles que prosperaron, aunque algunas solo permitieron al oferente aumentar su participación y otras llegaron a buen puerto después de mejorar el precio o de que los accionistas decidieran aceptar la propuesta pese al rechazo inicial de sus directivos. El desenlace depende, sobre todo, de quién posee las acciones y de las condiciones económicas de la oferta.

Por eso no existe una cifra única y sencilla de ofertas hostiles exitosas. Los recuentos cambian según se consideren solo las operaciones que terminaron dando el control de la compañía, las que alcanzaron una participación parcial o aquellas que empezaron como una disputa y acabaron con el visto bueno del consejo. En cualquier caso, los antecedentes muestran que la oposición de la empresa no equivale a un veto: la decisión final recae en los accionistas, dentro de las reglas y autorizaciones aplicables.

Qué significa que una oferta hostil tenga éxito

Una OPA es una propuesta pública para comprar acciones de una compañía a un precio y bajo unas condiciones anunciadas. Se considera hostil cuando el órgano de administración de la empresa objetivo no respalda la operación o la rechaza. El término describe esa falta de acuerdo entre las direcciones; no significa que la oferta sea ilegal ni que los accionistas tengan prohibido aceptarla. El consejo puede oponerse, pero no es quien vende las acciones de cada inversor.

El éxito también admite grados. En sentido estricto, una operación puede calificarse de exitosa si el comprador consigue el porcentaje que buscaba o toma el control. En otros casos, la oferta recibe una aceptación significativa, pero no alcanza el objetivo inicial. La propuesta de IFM sobre Naturgy, por ejemplo, terminó con el 10,8% del capital en manos del fondo, frente a la participación cercana a una quinta parte que pretendía adquirir; con el tiempo, IFM elevó su presencia hasta el 15%. Fue una operación con resultado parcial, no una toma de control.

Esta diferencia ayuda a explicar por qué las cifras publicadas sobre adquisiciones completadas no responden necesariamente a la pregunta de cuántas ofertas fueron hostiles. Un registro general de compras reúne operaciones pactadas y no pactadas, y contar todas las adquisiciones culminadas como si fueran hostiles distorsiona el panorama. También hay ofertas que comienzan sin el apoyo de la dirección y terminan aceptadas tras una mejora de precio, como ocurrió con Bami y Zabálburu. La etiqueta puede cambiar durante el proceso, pero la oposición inicial sigue siendo relevante para entenderlo.

España: pocos precedentes en la banca y más casos en otros sectores

En el sector bancario español, el intento del entonces Banco Bilbao de adquirir Banesto en 1987 es el precedente más conocido de una oferta de este tipo y acabó fracasando. La resistencia de Banesto y el contexto de intervención institucional hicieron difícil que la operación prosperara. La oferta ni siquiera llegó a tramitarse, de acuerdo con los datos recogidos sobre el caso. La batalla mostró que una operación puede tropezar antes de que los accionistas lleguen a decidir sobre ella.

El episodio tuvo consecuencias que fueron más allá de la compra frustrada. La disputa alteró el equilibrio de poder dentro de Banesto y contribuyó a que Mario Conde ganara relevancia en la entidad. Después, el Banco Bilbao aceptó una fusión con Banco Vizcaya, más pequeño entonces, que dio lugar a BBV. La historia no se explica solo por el precio ofrecido: también pesaron los apoyos, las relaciones institucionales y la disputa por la dirección del banco. En una OPA hostil, el mercado no es el único escenario de la negociación.

Las operaciones bancarias posteriores en España se han articulado, por lo general, mediante acuerdos entre las entidades. Las fusiones de CaixaBank y Bankia, y de Unicaja y Liberbank, se presentaron como operaciones pactadas. La adquisición de Banco Popular por Santander en 2017 y la compra de la antigua Caja de Ahorros del Mediterráneo por Sabadell en 2011 tuvieron características particulares ligadas a la resolución o venta de esas entidades. No deben confundirse automáticamente con ofertas hostiles dirigidas a convencer a los accionistas contra el consejo.

Fuera de la banca aparecen más ejemplos de resistencia y desenlaces distintos. Unión Fenosa presentó en 2000 una oferta por Hidrocantábrico que no salió adelante; la eléctrica acabó en manos de la portuguesa EDP. En 2003, Gas Natural intentó adquirir Iberdrola, pero la operación fue rechazada por la Comisión Nacional de la Energía, organismo integrado hoy en la CNMC. Estos casos recuerdan que el respaldo de los accionistas no siempre basta cuando hacen falta autorizaciones regulatorias. Una operación también puede quedar bloqueada por decisiones administrativas.

Ofertas que fracasaron y otras que acabaron mejorando sus condiciones

La OPA de Gas Natural sobre Endesa, lanzada en 2005, se convirtió en una de las disputas empresariales más visibles de España. El consejo de Endesa se opuso a la propuesta y el proceso derivó en una sucesión de ofertas y contraofertas. La compañía terminó en manos de Enel y Acciona, no de Gas Natural. El recorrido incluyó la entrada de E.ON, que también aspiró a adquirir la eléctrica, y la retirada posterior de Acciona. La oferta inicial no prosperó, pero desencadenó una competencia que cambió el destino de Endesa.

También fracasó en 2001 la oferta de Cortefiel por Adolfo Domínguez. La resistencia de accionistas relevantes de la firma de moda impidió que la propuesta reuniera el apoyo necesario. No basta, por tanto, con que una empresa quiera comprar a otra ni con que presente una oferta pública: si los propietarios no venden suficientes acciones, el plan puede quedar sin recorrido. La dispersión o concentración del accionariado puede inclinar la balanza tanto como la valoración ofrecida.

El caso contrario fue el de Bami sobre Zabálburu, en 2000. La inmobiliaria lanzó una oferta que encontró resistencia y, además, tuvo que competir con una propuesta de Fadesa. Para elevar sus posibilidades, Bami mejoró el precio inicial y finalmente consiguió que la oferta fuera aceptada. La competencia entre compradores benefició a los accionistas de la compañía objetivo, que pudieron valorar condiciones más atractivas. Una oferta inicialmente rechazada puede convertirse en una compra efectiva si el oferente está dispuesto a pagar más.

Algo parecido ocurrió con la adquisición de Hispania por Blackstone en 2018. La socimi había rechazado las condiciones iniciales, pero el fondo mejoró la propuesta y logró una aceptación amplia: terminó con cerca del 89% del capital. En este tipo de operaciones, el consejo puede argumentar que el precio no refleja el valor de la compañía, mientras el comprador intenta convencer directamente a quienes poseen las acciones. La mejora económica puede transformar una oposición directiva en una decisión favorable de los propietarios.

El control puede llegar de forma gradual o quedar a medio camino

La oferta de LetterOne sobre Dia, en 2019, muestra cómo una operación no consensuada puede terminar con un cambio de control. El fondo, controlado por Mikhail Fridman, había entrado en el capital de la cadena de supermercados y después lanzó una oferta para ampliar su participación. El consejo buscó durante meses una alternativa, pero acabó recomendando la propuesta ante la falta de opciones competidoras. LetterOne obtuvo finalmente el 69,8% del accionariado. La resistencia inicial no impidió que la oferta acabara reuniendo una mayoría amplia.

En 2017, Colonial lanzó una oferta por Axiare y logró hacerse con el 87% del capital, en una operación valorada en 1.500 millones de euros. La adquisición permitió a Colonial integrar a una competidora del sector inmobiliario y de oficinas. Aunque la respuesta del consejo y la clasificación de una operación pueden variar según el momento y las condiciones, el dato central es que la propuesta se abrió paso hasta lograr una participación mayoritaria. El resultado final se mide por las acciones obtenidas, no por el tono de la disputa inicial.

La operación de ACS sobre Hochtief, en 2010, ilustra una situación menos inmediata. ACS ya poseía el 27% de la constructora alemana y lanzó una oferta para superar el 50% y consolidar la compañía en sus cuentas. Tras la OPA, su participación subió al 32%, pero no alcanzó entonces el objetivo de control. La constructora continuó comprando acciones en el mercado y superó el 50% al año siguiente. El desenlace estratégico llegó mediante una secuencia de movimientos, no con la aceptación de la oferta por sí sola.

En el extremo de los resultados parciales está la propuesta de IFM sobre Naturgy, en 2021. El fondo australiano aspiraba a hacerse con cerca de una quinta parte del capital, pero los accionistas que acudieron a la oferta le dieron el 10,8%. CriteriaCaixa, con una participación del 26,7% según los datos disponibles sobre la operación, fue uno de los actores decisivos para limitar el alcance de la compra. IFM aumentó después su participación hasta el 15%. Una oferta puede avanzar sin cumplir el objetivo con el que fue planteada.

FCC también obtuvo una respuesta limitada en su oferta sobre Metrovacesa, en 2022. La compañía ya tenía una participación en la inmobiliaria y aspiraba a comprar otro 24%, pero solo acudieron accionistas con alrededor del 11% del capital. El resultado reforzó la posición de FCC, aunque quedó lejos de una adquisición completa. Casos como este suelen aparecer entre las operaciones exitosas en sentido amplio, pero no equivalen a tomar el control de la empresa. Por eso conviene distinguir entre ganar participación y culminar una adquisición.

Europa ofrece ejemplos de accionistas que desoyeron a sus consejos

La oferta de Mittal Steel por Arcelor, en 2006, es uno de los precedentes europeos más citados. La dirección de Arcelor se opuso a la propuesta, pero los accionistas acabaron aceptándola y Mittal se hizo con el grupo siderúrgico. Arcelor reunía empresas de varios países, entre ellas la española Aceralia, además de Usinor y Arbed. La oferta triunfó pese a una oposición pública que parecía anticipar un desenlace distinto. La voluntad del consejo no sustituyó la decisión de los accionistas.

En 2007, un consorcio formado por Santander, Royal Bank of Scotland y Fortis lanzó una oferta por ABN Amro. El consejo del banco neerlandés había acordado una fusión con Barclays, pero el consorcio rival ofreció condiciones más atractivas y la propuesta recibió la aceptación del 99% de los accionistas. La operación se valoró en unos 71.000 millones de euros y los activos se repartieron entre las entidades participantes. El precio y la forma de pago ayudaron a desplazar el acuerdo que la dirección ya había preferido.

El resultado contrasta con la oferta de BNP sobre Société Générale, durante la batalla que precedió a la creación de BNP Paribas. BNP presentó propuestas hostiles por Société Générale y Paribas; la primera no prosperó, con una aceptación del 37,5%, mientras que la oferta por Paribas sí salió adelante, con alrededor del 65% de apoyo. La disputa muestra que un mismo comprador puede tener resultados distintos frente a objetivos diferentes, incluso dentro de una misma ofensiva. La hostilidad no determina por sí sola el desenlace, ni siquiera cuando las ofertas se lanzan en paralelo.

También en Reino Unido, una oferta de RBS por NatWest triunfó tras una batalla con Bank of Scotland. En 2017, los fondos Pollen Street Capital y BC Partners lograron hacerse con Shawbrook Bank después de que el consejo rechazara la propuesta inicial y de que los oferentes la mejoraran en dos ocasiones. En 2025, la dirección de Mediobanca se opuso a la oferta de Monte dei Paschi di Siena, que acabó obteniendo el 86,33% de la entidad. La historia europea confirma que el rechazo directivo puede prolongar una operación, pero no siempre frenar a los accionistas.

El precio no lo explica todo: regulación, tiempo y alternativas

La mejora de la oferta es un hilo común en varios de los casos que llegaron a buen puerto, pero no constituye una fórmula automática. Bami elevó su propuesta por Zabálburu y Blackstone mejoró las condiciones por Hispania; en otros procesos, sin embargo, el obstáculo no era solo el valor económico. La regulación, la estructura accionarial y la existencia de un comprador alternativo pueden cambiar las opciones disponibles. Una oferta generosa puede seguir sin cumplir requisitos o no convencer a suficientes accionistas.

La intervención pública tampoco tiene un efecto uniforme. El caso de Hidrocantábrico muestra que una operación apoyada por la compañía objetivo puede no salir adelante por la oposición de las autoridades. En cambio, el intento del Banco Bilbao por Banesto tropezó con una combinación de rechazo empresarial y oposición administrativa. En ambos, el desenlace se entiende mejor al observar quién podía autorizar, bloquear o aceptar la transacción, no solo cuánto ofrecía el comprador. La toma de control se mueve entre el mercado y las instituciones.

La búsqueda de un comprador alternativo, conocido en el ámbito financiero como caballero blanco, puede ser otro recurso para contrarrestar una oferta no deseada. Endesa recibió propuestas rivales durante la larga disputa que siguió al movimiento de Gas Natural, aunque ninguna alteró el resultado final en favor de esta última. La posibilidad de una alternativa puede dar margen de negociación a la empresa objetivo, pero depende de que exista un interesado con capacidad y voluntad para presentar una propuesta. No basta con rechazar una oferta: hace falta una salida viable para los accionistas.

El tiempo también pesa. Una OPA atraviesa etapas de análisis y autorización, y durante ese recorrido pueden cambiar las cotizaciones, las expectativas sobre el negocio y el interés de los inversores. La oferta del consorcio sobre ABN Amro logró una aceptación masiva frente a la alternativa de Barclays; en otros episodios, como el de Endesa, la prolongación del conflicto abrió espacio a competidores y contraofertas. Una operación puede dejar de ser una disputa entre dos empresas y convertirse en una competición por el apoyo del mercado.

La resistencia del consejo no es el desenlace

Los casos españoles y europeos dibujan una respuesta matizada: sí ha habido ofertas hostiles que acabaron con una adquisición o con un cambio de control, pero también operaciones fallidas y resultados intermedios. Bami-Zabálburu, Blackstone-Hispania, LetterOne-Dia, Colonial-Axiare y Mittal-Arcelor son ejemplos de propuestas que lograron avanzar; Banesto, Iberdrola, Endesa y Adolfo Domínguez muestran que la oposición puede imponerse o desplazar al comprador inicial. El resultado depende de cómo se alineen accionistas, precio, competencia y regulación.

La diferencia entre una oferta rechazada y una compra consumada puede estar en una mejora económica, en la aparición de un rival o en que los accionistas juzguen más conveniente vender que seguir bajo la dirección actual. A veces, como en Hochtief o Naturgy, el comprador aumenta su participación sin alcanzar de inmediato el control que buscaba. Esa variedad explica por qué el éxito no es una categoría binaria en todos los casos. Una OPA puede triunfar plenamente, avanzar a medias o fracasar pese a haber alterado el futuro de la compañía.

El consejo de administración tiene influencia: comunica su valoración, defiende la estrategia de la empresa y puede buscar alternativas. Pero su oposición no elimina la propiedad de los accionistas ni garantiza que estos sigan su recomendación. En las operaciones más disputadas, el desenlace se decide en esa tensión entre la dirección que intenta conservar el rumbo y los propietarios que evalúan el precio y el futuro del negocio. Una oferta hostil solo deja de ser una amenaza cuando no reúne apoyos, no obtiene autorización o el comprador se retira.